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＂8.11＂匯改以來(lái)香港的國外市場(chǎng)發(fā)展

“8·11”匯改以來(lái)的CNH匯率波動(dòng)，對國外市場(chǎng)發(fā)展是一次重要的考驗，不但促進(jìn)了國外市場(chǎng)加快轉變，進(jìn)一步適應了人民幣跨境雙向流動(dòng)，也培育了境外市場(chǎng)對人民幣的真正需求和信心。
 
自去年“8·11”匯改以來(lái)，國外CNH匯率出現明顯波動(dòng)，對國外人民幣資金流向、利率水平以及國外投融資活動(dòng)均產(chǎn)生了一定影響。同時(shí)，國外市場(chǎng)也出現了一些新的結構性變化，有利于國外市場(chǎng)的長(cháng)遠發(fā)展。新中間價(jià)機制下CNH匯率出現的波動(dòng)對國外市場(chǎng)是一次重要的考驗，不但促進(jìn)了國外市場(chǎng)加快轉變，進(jìn)一步適應人民幣跨境雙向流動(dòng)，也培育了境外市場(chǎng)對人民幣的真正需求和信心。隨著(zhù)匯率市場(chǎng)化改革的加快，國內金融改革不斷推進(jìn)，國外人民幣國際化進(jìn)程將繼續前行。

國外市場(chǎng)出現明顯波動(dòng)

“8·11”匯改后，國外人民幣市場(chǎng)波動(dòng)明顯，具體體現在以下五個(gè)方面：

第一，市場(chǎng)套利機制反向運作，香港人民幣資金池出現萎縮。“8·11”匯改后，境外CNH下跌預期明顯，CNH與CNY出現較大價(jià)差。在市場(chǎng)套利機制反向運作下，人民幣資金由一貫地流向國外市場(chǎng)轉為回流在岸市場(chǎng)。當CNH低于CNY超過(guò)一定基點(diǎn)時(shí)，意味著(zhù)人民幣在境內市場(chǎng)價(jià)值更高，從而導致貿易商有動(dòng)力在國外以更便宜的價(jià)格買(mǎi)入人民幣（結匯），再在在岸市場(chǎng)上以更貴的價(jià)格賣(mài)出人民幣（售匯），以賺取匯差。而要實(shí)現這一目的，就需要通過(guò)跨境貿易結算途徑將國外人民幣資金輸送回在岸市場(chǎng)，也就減少了境外人民幣資金的供應。另外，境外投資者由于對持有人民幣信心有所減弱而減持人民幣資產(chǎn)，將部分人民幣存款轉回美元、港幣資產(chǎn)。在上述兩方面因素的共同作用之下，截至2016年4月底，香港人民幣存款下降至7230億元，加上存款證約1300億元人民幣，香港人民幣資金池整體規模較2015年底縮小約11.7%，較2014年末高峰期縮小約25%。

第二，受匯率及準備金政策影響，國外人民幣貨幣市場(chǎng)利率大幅波動(dòng)后趨于平穩。香港銀行間人民幣拆息定價(jià)（CNH HIBOR FIXING）是香港銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)的主要利率指標。2015年8月匯改之后，國外人民幣銀行間市場(chǎng)拆息曾出現較大幅度波動(dòng)，尤以短期利率檔期表現明顯。8月至9月期間，CNH Hibor fixing一周利率曾兩次大幅上升至6.9%以上的高位，最高曾見(jiàn)10% ；相比之下，CNH Hibor fixing 3個(gè)月檔期則保持在3.5%—5%之間，基本與2014年持平。2016年1—2月，CNH Hibor fixing一周利率平均水平為5%，遠高于同期在岸Shibor利率 2.33%。1月11—12日，國外人民幣隔夜拆息更大幅飆升至66% 的歷史高點(diǎn),其后迅速回落。

人民幣國外市場(chǎng)主要以銀行間外匯掉期交易獲得流動(dòng)性，相當于以外匯為抵押獲取人民幣融資。由于匯改引起的人民幣匯率走勢一度超出市場(chǎng)預期，導致國外人民幣掉期價(jià)格持續波動(dòng)，繼而引起短期人民幣頭寸緊張。CNH匯率回穩后，國外CNH Hibor fixing利率水平隨之趨穩。目前CNH Hibor fixing一周利率回落至2.6%左右的水平，與在岸市場(chǎng)利率水平趨近。

第三，由匯率下跌導致的負債組合調整漸近尾聲，人民幣貸款大增后回落。針對人民幣波動(dòng)走勢，2015下半年企業(yè)大約經(jīng)歷了兩個(gè)季度的資產(chǎn)負債組合調整，縮減其外幣負債，人民幣負債相應增加。2015下半年，香港銀行對內地非銀行客戶(hù)美元貸款比上半年減少了70億美元，降幅為12%。與此同時(shí)，國外市場(chǎng)人民幣貸款錄得大幅攀升，由2015年6月底的2363億元攀升至2015年11月的2936億元，增幅達24%。至2016年一季度，香港人民幣銀行貸款余額輕微回落至2816億元人民幣，較2015年底減少5%，表明企業(yè)資產(chǎn)負債組合調整已告一段落。

第四，境內外利差擴大，點(diǎn)心債與熊貓債此消彼長(cháng)。香港一直是全球最大的國外人民幣債券市場(chǎng)，也是海外機構投資人民幣債券的主要場(chǎng)所。海外投資者購買(mǎi)人民幣債券，不僅可以獲得債券收益，還可以獲得人民幣升值收益：人民幣升值預期對點(diǎn)心債發(fā)行具有支撐作用。而“8·11”匯改后，國外CNH匯率一度較在岸匯率大幅貼水，在一定程度上影響了包括債券在內的人民幣資產(chǎn)對境外投資者的吸引力。而就債券發(fā)行方而言，隨著(zhù)內地連續多次降準及降息，內地債券市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，在內地發(fā)債反而成本較低。因此，一方面境外投資者要求較高的利率回報以彌補匯率損失；另一方面，發(fā)債機構支付高息意愿不足，導致香港人民幣債券發(fā)行規模出現大幅收縮。2015年下半年，點(diǎn)心債發(fā)行量降幅明顯，其中8月發(fā)行量?jì)H為12.5億元，9月份及12月份則陷入冰點(diǎn)。2016年上半年香港點(diǎn)心債發(fā)行規模繼續處于冰封狀態(tài)：1—5月，點(diǎn)心債發(fā)行量?jì)H為46億元。其中，30億元為國債，非銀行企業(yè)類(lèi)點(diǎn)心債僅為6億元。

點(diǎn)心債發(fā)行遭冰封，主要受到匯率貶值預期、境內外利差及熊貓債市場(chǎng)放開(kāi)這三方面因素的影響。一是匯率貶值預期引起融資幣種轉換。國外CNH匯率較在岸匯率持續貼水，由人民幣遠期匯率及掉期成本因素決定的國外融資利率大幅攀升，大大降低了企業(yè)以人民幣融資的意愿，紛紛轉向美元債或歐元債市場(chǎng)。“8·11”匯改后，中資企業(yè)發(fā)行美元、歐元債券總額超過(guò)300億美元。二是國外市場(chǎng)資金池收縮，融資成本上升，而內地貨幣政策則穩中有松，流動(dòng)性充裕，從而使在岸、國外債券利差逐漸拉開(kāi)，吸引點(diǎn)心債發(fā)行主體 “北移”。三是熊貓債市場(chǎng)的迅速發(fā)展，一定程度上對國外點(diǎn)心債市場(chǎng)產(chǎn)生了分流。2015年下半年，熊貓債市場(chǎng)加速發(fā)展，截至2016年6月，內地熊貓債發(fā)行量已達211億元人民幣，大大超過(guò)點(diǎn)心債的發(fā)行規模。其中，發(fā)行主體包括外國地方政府（加拿大不列顛哥倫比亞省及韓國）、銀行及非金融類(lèi)企業(yè)（如越秀交通、中芯國際）；發(fā)行品種除了公司債以外，還包括私募債、中期票據及短融等多個(gè)境內人民幣主要發(fā)行品種。此外，除了在銀行間債券市場(chǎng)外，交易所市場(chǎng)也首現企業(yè)（已有兩家）發(fā)行的熊貓債。

第五，人民幣全球使用量和持有量出現反復。人民幣加入特別提款權SDR后，人民幣在全球貿易支付中的使用量，以及境外投資者的持有量，仍然是國際社會(huì )衡量人民幣的可自由使用度的重要指標。數據顯示，2016年一季度，內地跨境人民幣收付金額合計2.39萬(wàn)億元，同比下降9%。經(jīng)香港銀行處理的人民幣貿易結算額共1.1萬(wàn)億元，同比下降約30%。Swift排名亦告下跌：2016年4月，人民幣作為國際支付貨幣的排名下滑到第六位，市場(chǎng)份額由1.88%下降到1.82%。

同時(shí)，境外持有人民幣金融資產(chǎn)規模亦有所萎縮。在2015年高峰期，境外持有境內人民幣存款、貸款、債券和股票四類(lèi)金融資產(chǎn)的規模達4.6萬(wàn)億元；而2016年3月，隨著(zhù)人民幣貶值預期的強化和境內人民幣金融資產(chǎn)吸引力的下降，境外居民持有各類(lèi)人民幣金融資產(chǎn)的規模已縮減至3.3萬(wàn)億元，較最高峰期下降了28%，較2015年底下降了10.8%。

國外市場(chǎng)結構出現新變化

國外人民幣市場(chǎng)的波動(dòng)，也使其結構出現了有利于其長(cháng)遠發(fā)展的新變化。

第一，跨境資金流動(dòng)出現結構性變化，資本項目漸居重要地位。2015年，資本項目人民幣使用占跨境人民幣收付比重進(jìn)一步上升，全年資本項下人民幣收付金額合計4.87 萬(wàn)億元，同比增長(cháng)43%。另外，2015年9月份后，以人民幣計價(jià)的銀行代客涉外收支出現8個(gè)月逆差，約11000億元人民幣，估計其中較大部分通過(guò)資本項目下的“直接投資”和“其他投資”項目流出在岸市場(chǎng)。資本項目下資金流動(dòng)對人民幣跨境資金規模的影響在逐步上升，國外人民幣資金池波動(dòng)性增加，對人民幣匯率波動(dòng)更為敏感。

長(cháng)遠來(lái)看，這種跨境資金流動(dòng)的結構性轉變有利于國外人民幣資金池的進(jìn)一步擴張。目前全球貿易需求不振，中國進(jìn)出口增長(cháng)乏力，利用經(jīng)常項目和貿易結算推動(dòng)人民幣全球使用出現瓶頸。利用資本項目直接投資等管道向外輸送人民幣，則可更快速地推動(dòng)人民幣的全球使用和國外人民幣資金的累積。

第二，人民幣中間價(jià)更為市場(chǎng)化，有利于境內外匯率價(jià)差收斂。境內外人民幣匯率價(jià)差（CNH-CNY Spread）是市場(chǎng)關(guān)注的主要指標。當人民幣匯率出現波動(dòng)或貶值時(shí)，國外CNH往往波幅更大，造成境內、外人民幣匯率之間出現大幅價(jià)差，為國外市場(chǎng)帶來(lái)不穩定因素。去年IMF評估人民幣作為SDR貨幣的報告中，亦提出在岸CNY與國外CNH與之間匯差過(guò)大，不利于境外機構進(jìn)行風(fēng)險對沖的問(wèn)題。

“8·11”匯改和CFETS指數推出后，初步形成了"收盤(pán)匯率+一籃子貨幣匯率變化"的人民幣兌美元中間價(jià)形成機制。在新定價(jià)機制下，中間價(jià)及CNY對市場(chǎng)預期的反應能力有了明顯提升，原本國外市場(chǎng)CNH和CNY對中國經(jīng)濟的理解偏差在一定程度上也有所縮小，因此境內外不同匯率預期對CNH-CNY Spread的影響有所降低。從數據上看，今年2月份后在新定價(jià)機制下，境內外匯率價(jià)差已明顯收窄至100—200個(gè)基點(diǎn)，CNH主要在貼近CNY的6.45—6.60區間內波動(dòng)。

即使脫歐事件發(fā)生后，境內外匯率也沒(méi)有像以往危機發(fā)生時(shí)那樣出現大幅價(jià)差，兩地價(jià)差由300個(gè)基點(diǎn)逐步收窄至150個(gè)基點(diǎn)內。這說(shuō)明，在向市場(chǎng)不斷傳遞新定價(jià)機制的透明性情況下，市場(chǎng)能夠分辨短期外部沖擊與長(cháng)期趨勢性貶值的區別所在，從而更好地穩定CNH預期，使CNH與CNY價(jià)差進(jìn)一步收斂。

第三，國外存準率政策的完善有助于國外人民幣資金結構調整。2016年1月，央行出臺了國外存款準備金政策，對境外金融機構在境內存放的人民幣存款征收一定比例的存款準備金。政策推出之初，以季度末時(shí)點(diǎn)存款量計算準備金；此后，央行以考核期內一般存款日終余額的算術(shù)平均值為計算基礎，改善了存款準備金的計算方法。

新的調整消除了時(shí)點(diǎn)因素帶來(lái)的市場(chǎng)波動(dòng)，為商業(yè)銀行調整資金結構帶來(lái)了更大的靈活性。長(cháng)期而言，國外存準金政策是完善人民幣宏觀(guān)審慎政策框架的重要措施。目前，內地貨幣政策框架正在從數量型向價(jià)格型轉變，國外存款準備金率有助于調節境外市場(chǎng)的回流規模和貨幣供給，實(shí)現對國外市場(chǎng)的利率引導和資金期限結構的調整。

第四，熊貓債與點(diǎn)心債差別定位，可共推人民幣“請進(jìn)來(lái)”和“走出去”。在境內外利差擴大，發(fā)行主體重迭等因素的影響下，現階段熊貓債對國外點(diǎn)心債產(chǎn)生了一定的分流作用。但也要看到，境內熊貓債和境外點(diǎn)心債在交易便利、投資主體以及在人民幣國際化中的功能定位，是具有本質(zhì)區別的。首先，熊貓債解決的是非居民以人民幣融資的問(wèn)題，從國際收支角度體現為中國對外債權；而中國企業(yè)在境外發(fā)行的點(diǎn)心債則更多反映了中國的對外負債。其次，從目前的實(shí)際操作看，熊貓債在境內市場(chǎng)發(fā)行仍有相當多的約束條件；相比之下，點(diǎn)心債的發(fā)行沒(méi)有上市的要求，發(fā)行程序更為便利，托管系統等金融基礎設施也更為完善，對境外發(fā)行人仍具吸引力。再次，兩者所面對的投資者對象不同：熊貓債的投資主體為中國境內投資者，而點(diǎn)心債則針對外國投資者。在人民幣加入SDR的大背景下，如果全球投資者和各國央行重新考慮在市場(chǎng)上配置人民幣資產(chǎn)，不太可能會(huì )涉足熊貓債市場(chǎng)；而點(diǎn)心債市場(chǎng)的制度環(huán)境、稅收、法律構架更類(lèi)似于歐洲債券市場(chǎng)，二級市場(chǎng)的交易也相對活躍。綜上，點(diǎn)心債將成為境外機構多元化資產(chǎn)組合的主要選擇，有助于實(shí)現人民幣的“請進(jìn)來(lái)”；而熊貓債的定位則是面向中國境內投資者，為境內龐大的人民幣儲蓄拓寬新的投資渠道，它所承擔的功能是助推人民幣“走出去”。

第五，新興市場(chǎng)及熱點(diǎn)區域人民幣結算比例上升，推動(dòng)人民幣全球使用向縱深發(fā)展。其一，SWIFT報告顯示，人民幣現已成為阿聯(lián)酋和卡塔爾用于對中國大陸和香港直接付款的最主要貨幣，表明在國際石油貿易 “去美元化”過(guò)程中，人民幣在石油等大宗商品領(lǐng)域內的計價(jià)結算有所進(jìn)展。其二，人民幣成為亞太地區與中港跨境支付最常使用貨幣，其中菲律賓、新加坡、韓國及中國臺灣已躋身于高度使用地區。根據Swift統計，韓國與中國大陸和香港之間的人民幣支付比率為80%，東盟地區的菲律賓、新加坡和印度尼西亞分別為73%、54%和26%。相信隨著(zhù)“一帶一路”戰略向縱深推進(jìn)，將進(jìn)一步刺激沿線(xiàn)國家使用人民幣。其三，中國企業(yè)在歐洲、南非等海外地區的擴張速度加快。2015年，中國對外投資ODI及外商直接投資FDI人民幣結算量已達7362億元和15871億元，境內企業(yè)在“走出去”過(guò)程中使用人民幣意愿更為積極。

國外市場(chǎng)短期展望

未來(lái)，國外人民幣市場(chǎng)發(fā)展如何？筆者判斷如下：

第一，CNH逐步回穩，CNH與CNY兩地匯差將保持窄幅波動(dòng)。中國的經(jīng)濟基本面和政策調節能力，決定了人民幣不會(huì )出現大幅貶值；即使出現匯率超調，也可以較快速度回穩。香港與內地貿易活動(dòng)規模巨大，實(shí)體經(jīng)濟對人民幣結算需求相對穩定，有助于拉近CNH與CNY兩地的價(jià)差。

第二，國外資金池下降趨勢可望回穩。目前CNH匯率趨穩。數據亦顯示近期跨境人民幣收付呈現出人民幣從在岸市場(chǎng)凈流向國外市場(chǎng)的趨勢。預計國外資金池將隨CNH匯率回穩后止跌回升。

第三，市場(chǎng)融資活動(dòng)及點(diǎn)心債市場(chǎng)有望重新活躍。目前的匯率預期進(jìn)一步回穩，人民幣與美元掉期成本保持穩定，境內外債券收益率差收窄，中資機構或會(huì )重新回歸點(diǎn)心債市場(chǎng)。此外，今年有相當部分點(diǎn)心債到期，再融資需求較強，也會(huì )推動(dòng)點(diǎn)心債市場(chǎng)反彈。雖然短期內熊貓債對點(diǎn)心債的發(fā)行有一定影響，但如上文分析，兩個(gè)市場(chǎng)功能具有實(shí)質(zhì)差別，點(diǎn)心債市場(chǎng)仍然是境外參與者進(jìn)行人民幣投融資活動(dòng)的主要場(chǎng)所。

第四，人民幣全球使用量和持有量較大可能轉跌為升。“一帶一路”戰略、境內企業(yè)海外并購增加，必然帶動(dòng)中資企業(yè)人民幣融資需求，有利于人民幣國際使用量企穩。其次，市場(chǎng)逐步適應人民幣雙向波動(dòng)趨勢，也有利于人民幣實(shí)現國際融資貨幣功能。再次，境外機構持有人民幣資產(chǎn)意愿有所回暖，進(jìn)入3月份，人民幣匯率回穩后，境外持有人民幣資產(chǎn)規模出現了6%左右的小幅反彈。相信人民幣加入SDR后，將有更多國家央行考慮持有人民幣作為儲備貨幣，同時(shí)帶動(dòng)國際商業(yè)機構加快人民幣資產(chǎn)配置，境外居民人民幣資產(chǎn)持有量有望轉跌為升。

總體而言，“8·11”匯改以來(lái)的CNH匯率波動(dòng)對國外市場(chǎng)發(fā)展是一次重要的考驗，有利于國外市場(chǎng)加速調整以適應人民幣的雙向波動(dòng)，促進(jìn)國外市場(chǎng)多樣化發(fā)展，培育境外投資者持有人民幣的信心和真正需求。隨著(zhù)匯率市場(chǎng)化改革的加快，以及國內金融體系改革的不斷推進(jìn)，國外人民幣國際化進(jìn)程將會(huì )繼續前行。

來(lái)源：中國外匯網(wǎng)
最后更新時(shí)間:2016-08-09 閱讀:222次

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